吴卫星 刘细宪（吴卫星系首都经济贸易大学校长，刘细宪任职于中证金融研究院）
财富变化对家庭消费的影响程度及其方式，对于理解资产价格如何影响经济以及评估宏观经济政策的作用具有关键意义。当前，我国政府高度重视增强消费对经济拉动的作用。“十五五”规划建议中明确将“居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强”作为“十五五”时期经济社会发展的主要目标之一。因此，梳理国内外关于财富效应的文献有助于更全面了解资产价格变化影响家庭消费的路径及效果，并为宏观政策制定提供参考。
家庭资产财富效应的
理论描述
（一）生命周期-持久收入理论是家庭资产财富效应理论研究的核心基石。生命周期理论和持久收入假说共同奠定了现代消费理论发展的基础。Modigliani & Brumberg（1954）提出生命周期理论，其核心假设是消费者能够准确预知未来各期收入流，并通过跨期优化实现消费平滑；Friedman（1957）则提出持久收入假说，将收入分解为持久收入和暂时性收入并假设MPC与利率、持久收入等因素有关。LC-PIH是很多学者研究家庭资产财富效应的理论支撑，但在对现实数据的解释上仍存在诸多空缺。
Hall（1978）提出随机游走假说，核心观点是在理性预期和效用最大化条件下，消费变动服从随机游走，即当前消费仅受上一期消费和不可预测的随机冲击影响，并且实证分析表明滞后一期的股票价格值显著影响消费。Zeldes（1989）引入流动性约束，证明当家庭面临借贷约束时对当期收入的敏感性显著提升，并验证了流动性资产平滑消费的作用，揭示了家庭会同时调整消费和资产组合。Deaton（1991）则将预防性储蓄动机进行了量化，解释了低收入家庭的高储蓄现象，同时区分了流动资产和非流动性资产，发现房产对消费产生影响明显低于金融资产。Carroll（1997）、Cocco et al.（2005）进一步从预防性储蓄视角进行了拓展研究。Yao & Zhang（2005）针对面临随机劳动收入、住房风险、抵押要求及清算成本的投资者，系统分析了其最优动态消费、住房配置与资产组合决策。颜色和朱国钟（2013）综合考虑人口年龄结构、市场摩擦、收入和房价预期等因素构建不含市场摩擦的基准模型，发现房产增值带来的财富效应和购房需求、偿还房贷对消费的挤出效应同时存在。
家庭资产财富效应的
主要研究进展
（一）住房资产对家庭消费的影响。从国内外大量文献对房产财富效应的检验结果来看，研究结论并不完全一致。总的来看，结论主要分成三个方面。
一是支持住房资产的财富效应，分为直接财富效应和抵押品借贷效应。Muellbauer & Murphy（1990）认为房价意外上涨会提升家庭财富，从而刺激其消费需求。欧美国家的数据样本跨越的时间周期较长，实证检验支持住房市场具有财富效应观点（Case，1992；Case et al.，2005；Deng et al.，2018）。Gan（2010）采用中国香港近1.3万户家庭的大型面板数据集，追踪其住房资产与信用卡消费行为，研究发现住房资产对消费具有显著影响。杜莉等（2013）研究认为，中国上海的房价上升总体上提高了居民的平均消费倾向。Deng et al.（2018）通过独特的准自然实验发现，从整体来看，房价上涨对消费支出产生了积极影响。Aoki et al.（2001）指出房价上涨会增加房主可用的抵押品，促使他们提高可抵押的权益额度，使他们能够为更高水平的消费提供融资，也即抵押品借贷效应，而非直接的财富效应。Cooper（2013）的实证研究结果表明，房价上涨主要通过抵押品借贷渠道而非纯财富效应渠道影响家庭支出，当住房净值每增加1美元时，受潜在借贷约束的家庭消费会相应增加0.06至0.18美元，而无借贷约束的家庭消费则基本保持不变。尹志超等（2021）基于2013—2019年中国家庭金融调查数据研究发现，住房财富对城镇家庭消费有显著促进作用，影响渠道是通过缓解流动性约束。王岳龙等（2023）研究发现房产促进消费主要通过“直接财富效应”（心理预期），而非“抵押担保效应”（缓解信贷约束）。
二是认为住房资产不存在财富效应。Levin（1998）发现住房财富对消费基本上没有影响。Martin et al.（2013）使用一个1987—1996年期间丹麦家庭层面的面板数据集，没有发现住房财富效应的实质证据。Sinai & Souleles（2005）研究认为，预期长期持有房产的业主已通过租金波动实现了完全对冲，无论房价涨跌幅度多大，这些波动本身不会产生实质性的财富效应，且在没有替代效应的情况下，也不会影响消费决策。Pan & Wu（2021）利用中国第二套房的数据，避免住房资产的消费属性，实证发现住房投资收益对消费的促进作用微乎其微。
先前文献可能高估了住房财富对消费的财富效应，Choi & Zhu（2022）指出只有当家庭通过抵押再融资实际提取资产价值时，消费才会增加。这与Atalay & Edwards（2022）的发现相吻合，其利用澳大利亚当地房价变化，发现外生的意外上涨提高了业主的财务福祉，而流动性受限的个人财富效应较弱。龙少波等（2016）使用国内的研究数据发现当房价上涨时无房和刚需群体面临购房与租金成本上升，储蓄率提高；多套住房者边际消费倾向低，且多将抵押套现资金继续投入房产而非消费；二者效应叠加，使传统房地产财富效应在中国被“房奴效应”抵消。臧旭恒和张欣（2018）发现资产流动性不足会强化流动性约束，抑制财富效应的实现，即使家庭总资产规模较高，也可能因资产变现困难而无法平滑消费。
三是房价上涨会挤出无房家庭的消费。房价上涨对于租房者来说是不利的（Favilukis and Van，2021），房价上涨带来的“房奴效应”或“挤出效应”降低了家庭消费（况伟大，2011；颜色和朱国钟，2013；陈斌开和杨汝岱，2013；李春风等，2014）。Attanasio & Weber（1994）和Campbell & Cocco（2007）认为，房价大幅上涨可能会抑制租房或购房人群（主要是年轻人）的消费行为，因为这些群体面临超出预期的未来住房成本。Sheiner（1995）基于美国年轻租房者样本研究发现，生活在房价较高城市的年轻租房者储蓄率比低房价城市高5%，目的是为未来购房积累首付挤压当期消费。Mian & Sufi（2009）基于美国2002年至2009年家庭数据，分析发现房价上涨时，债务压力大的家庭并未显著增加消费，因财富效应被债务压力抵消。在西方（尤其是美国），房价上涨通过资产增值效应和抵押品渠道刺激消费；而在中国，由于住房的投资属性较强、信贷市场约束、政策限制严格，房价上涨反而通过强化储蓄动机、挤出消费，表现出负向的“财富效应”（Waxman et al., 2020）。宁磊等（2024）认为长期低利率下刺激家庭增加住房投资，财富效应虽持续存在，但无法抵消债务负担对消费的抑制作用，最终导致消费水平低于初始状态。段忠东和吴文慧（2023）发现房价上涨预期对中国城市家庭消费具有显著挤出效应，其机制在于提高预防性储蓄、抬升房产占比并压缩流动性财富。该挤出效应在一套房、租房、低收入及高背景风险家庭中更强，而持有房贷或形成主观看涨预期反而能平滑或逆转这一负向影响，凸显了财富效应的异质性与预期管理的重要性。
（二）股票资产对家庭消费的影响。股票是家庭持有的主要金融风险资产之一。股票资产和其他金融资产的收益特点明显不同，其财富效应更具复杂性。国内外学者对股票资产财富效应研究的主要方向有三个：一是股票资产增值带动消费升级，二是股票派息或股票分红带动日常消费，三是股市上涨对消费信心的信号传递作用。
多数研究证实股票资产价值变动和消费之间存在显著的统计相关性，股票资产存在财富效应（Paiella，2009）。Boone et al.（1998）通过对主要OECD国家的数据进行对比分析，认为美国股票市场存在显著的财富效应，大概在4%—7%之间，G7国家也存在财富效应但程度较弱。Dynan & Maki（2001）认为股票财富变化通过影响家庭当期预算约束直接引发消费变动。其基于家庭层面消费者支出调查数据发现直接财富效应较快显现并持续推动多个季度的消费增长。Funke（2004）对亚洲与拉丁美洲16个新兴市场的数据进行分析后发现存在财富效应，股票市场10%的涨落对私人消费大约有0.2%—0.4%的影响。Cho（2006）利用韩国的家庭数据发现韩国股票市场的财富效应极为明显。Chodorow-Reichet et al.（2019）通过美国县级行政区相关数据研究发现，整体股价上涨驱动的股票财富增长能显著提升非贸易行业及整体就业水平与薪资规模，并且边际消费倾向为每年每美元3.2美分。Di Maggio et al.（2020）从瑞典详细的个人投资组合数据中识别出股票财富效应，但不同收入家庭存在显著差异。李波（2015）和李家山等（2025）基于中国家庭金融调查微观数据（CHFS）研究发现，股票等风险资产存在财富效应，财富效应在低消费、低收入、低金融知识、低流动性资产家庭中更为显著。潘胜杰等（2022）提出“将股市纳入货币政策调控框架”的建议，强调通过完善股市制度、引导资金流向实体产业，放大财富效应对消费的拉动作用。
股票市场有限参与意味着股票资产的直接财富效应对大多数家庭来说可能并不显著，不少文献提供了实证证据。Annette（2002）研究发现股票持有者存在显著的消费跨期替代弹性，而没有股票资产的家庭弹性为0且不显著。Guiso et al.（2005）研究发现，意大利家庭的风险金融资产持有率普遍较低，实证结果反映股价变动对整体消费的影响微乎其微。Paiella和Pistaferri（2016）同样使用意大利2008年至2010年的家庭调查数据研究发现消费不受股市回报外生冲击的影响。薛永刚（2012）发现中国股市财富效应存在但远低于收入效应，与发达国家相比仍显薄弱。股市尽管存在显著的正向财富效应，但由于中国家庭股票资产占比低且分布极不均衡，整体而言，股票市场的财富效应作用范围仍然有限（程超，2022）。李振明（2001）、唐绍祥等（2008）、骆祚炎（2008）、陈强和叶阿忠（2009）、赵庆明和郭孟暘（2020）运用国内数据发现我国家庭股票资产不存在显著的财富效应，对消费影响不大。
投资者将资本利得和股息收入视为股票的不同属性，导致了不同的消费反应（Hartzmark et al.，2019）。经典模型认为将股票收益划分为股息与资本增值不会影响投资者的消费模式，而心理账户等理论则认为投资者更倾向于通过股息形式的股票收益进行消费。Baker et al.（2007）通过分析两套微观数据集发现投资者从股息中消费的概率确实远高于资本增值，家庭消费支出随股息收入增加而上升，家庭投资账户数据样本中账户净提取金额与中等规模普通股息呈一比一增长关系且共同基金股息与特别股息同样会引发提取行为。基于这些研究，Di Maggio et al.（2020）通过瑞典详细的个人投资组合回报的变化中分析发现，家庭消费对股息支付的敏感度显著更高。
股价变化也可能通过影响消费者信心（或消费者对未来经济状况不确定性的预期）进而影响那些没有持有股票家庭的消费支出，这种“信心渠道”不受传统财富效应中预算约束逻辑的限制，因此更难以量化（Poterba，2000）。Romer（1990）在其研究中探讨了股市如何影响1929年至1932年间消费支出的消费者信心。Zandi（1999）也提出了类似的论点，指出股市上涨提升了消费者信心，从而提高了即使对股市几乎没有直接投资的家庭的消费水平。Poterba & Samwick（1995）利用美国数据分析股票价格波动、交易成本和消费的关系认为，股票价格波动主要通过间接方式（如消费者信心）影响消费，而非直接财富增长。Jansen和Nahuis（2003）研究了1986—2001年11个欧洲国家股票市场发展与消费者信心之间的短期关系，发现9个国家的股票收益和市场情绪变化呈正相关，表明信心渠道不是股票资产传统财富效应的一部分，而是单独的传导渠道。而Beaudry et al.（2006）认为股票价格波动与其他宏观经济因素（如对未来收入增长的预期和消费者信心）存在内生性关系。胡永刚和郭长林（2012）运用中国1998年第一季度至2010年第二季度的时间序列数据，研究发现居民的借贷约束与预防性储蓄动机可能导致股市波动对总体消费具有较明显的影响且不对称，同时存在显著的信号传递效应。
一些研究对不同类型资产的财富效应进行了比较研究。Case et al.（2013）利用美国1978年至2009年数据研究发现，住房财富对家庭消费的影响在统计上是显著的，而且始终大于股市财富对消费的影响。Case et al.（2005）和Zhou和Carroll（2012）利用州级共同基金持有数据和相关零售数据构建实证研究，发现股票财富效应微乎其微但住房财富效应显著。Dvornak & Kohler（2003）使用澳大利亚州级数据、Bostic et al.（2009）匹配相关美国家庭调查数据进行相关研究均得到相似结论。Grant & Peltonen（2008）使用意大利1989年至2002年家庭层面的面板数据分析发现，房主的消费行为对已实现的房产财富冲击具有统计学和经济意义上的显著反应，边际消费倾向估计值超过8%，而股票资产的财富效应相当有限，平均边际消费倾向仅为0.4%。Caceres（2019）研究发现美国家庭住房净资产的财富效应明显，一美元的净资产增加会带动4美分的消费支出，但股票等其他净资产的财富效应非常弱。张大永和曹红（2012）首次使用中国详尽的家庭金融调查数据研究发现，房屋价值高低和金融资产规模等对家庭消费都存在显著影响，并且房地产总财富效应大于股票等金融资产的财富效应。
其他一些学者得出了不同的结论，Girouard & Blondal（2001）未能在各个国家找到一致的结果：在一些国家住房财富效应更强，一些国家则金融财富效应更强，部分国家中两者都不显著。
文献述评及其政策启示
尽管理论研究表明，资产价值变化是影响家庭消费支出的重要变量，但从国内外大量实证研究的结论来看，资产价值上升的财富效应是否存在的结论仍未统一。究其原因，可以从以下几个方面来看：
一是微观家庭层面存在异质性。一方面，家庭资产结构存在显著差异。Grant & Peltonen（2008）梳理了相关文献中的数据，上世纪90年代，家庭参与股票等风险资产的比例显著提升，1990年代末G7国家中金融资产占比从日本的约46%到美国的77%，而住房资产则占家庭总财富的4%（日本）至40%（法国）。值得注意的是，大部分金融资产尤其是股票财富仍集中在最富裕人群手中，而住房财富分布相对均衡。而对于中国，住房资产占比高达三分之二（吴卫星和吕学梁，2013）。另一方面，家庭所处生命周期的差异。住房财富对中产阶级家庭尤为重要，美国中等收入家庭近三分之二的财富来自住房资产（Campbell & Cocco，2007），而大多数中产家庭属于中年家庭，年轻家庭多处于租房状态，即使拥有房产也多数处于背负房贷阶段。总而言之，不同生命周期家庭的资产配置特征和消费倾向均存在显著差异（Yao & Zhang，2005；吴卫星等，2010）。
二是宏观周期层面存在波动性。不同文献使用的数据跨越年限不一，因而覆盖的宏观经济周期存在差异。经济周期通过就业风险和信贷约束双重渠道影响家庭（Mian & Sufi，2009），而房地产和股市周期都是宏观经济周期变动的驱动因素，这两个行业的周期波动又不完全同步，周期交织使得资产价值变化对消费的影响极为复杂。
三是理论假说和统计检验存在差异性。Lettau & Ludvigson（2004）认为，财富的永久性变化确实会影响消费支出，但大多数财富变动属于暂时性波动，与消费行为无直接关联。一方面，大多数宏观经济理论模型都未考虑与消费无关的财富波动，因此很可能错误地判断消费与财富相关性的时间点和幅度；另一方面，传统财富效应实证测算方法通常基于消费、劳动收入和财富共同变化趋势的参数，这可能严重高估财富变化对消费的影响。
四是政策实践层面应对现实问题的动态调整。美国宏观政策实践并不总是遵循传统理论，面对次贷危机、新冠疫情等重大冲击，美国尝试了一些与传统理论相悖的政策措施。Bernanke & Mark Gertler（2001）认为，追求通胀目标的央行应当忽略那些不影响总需求的资产价值波动，这在伯南克任美联储主席时期的政策实践中也有体现。
综上，这些研究成果带给我们的政策启示有三点：
一是更大力度稳住楼市。尽管资产价值上升提振消费的财富效应在学术界并未达成一致，但资产价值持续下降抑制消费的挤出效应却没有太大争议。因此，在经济下行周期稳住楼市的重要性更加突显。可以考虑开展存量政策效果评估，疏通堵点；探索住房净资产抵押相关的增量政策，释放家庭净资产流动性。
二是不断丰富投资产品体系和财富管理生态，更好满足家庭部门的多元化资产配置需求。需着力增加国债等安全资产、股债汇等风险资产的供给，推动金融机构以客户服务为中心提升财富管理服务能力，为投资者提供不同收益特征的配置组合，促进家庭部门的储蓄向投资和消费转化。
三是聚焦股市价格发现、资源配置等核心功能，促进“经济向好—股市上涨—预期改善—需求回升”的正向循环。从我国实际出发，股市政策不宜过度关注对消费的直接影响，而应聚焦市场价格发现能力的提升、资源配置效率的优化，注重以合理的市场定价培育高质量上市公司、促进优胜劣汰，吸引更多价值投资，从宏观上促进“经济向好—股市上涨—预期改善—需求回升”的正向循环。
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